年中观城投|二季度发行量创历史新高,行业未来融资压力或推升
发布日期:2020-12-30
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年中观城投 | 二季度发行量创历史新高,行业未来融资压力或推升
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城投行业季度信用风险分析报告通过对行业政策环境、债券发行情况的回顾和展望,对行业信用风险变化情况及重点风险领域进行跟踪。
2020年二季度,积极的财政政策逐渐落地,增加财政赤字规模、发行抗疫特别国债,地方政府新增专项债券大幅扩容以及特殊转移支付机制的建立,有利于缓解地方政府财政收支压力;货币政策继续保持流动性合理充裕支持实体经济恢复。债券发行方面,二季度城投债发行规模再创历史同期新高,净融资规模大幅攀升,新发行城投债券仍以中短期为主,各信用等级城投债券加权融资成本均呈现不同程度下降。
展望三季度,积极的财政政策将付诸实施,稳健的货币政策将坚持总量适度,兼顾支持实体经济恢复和可持续发展,城投行业宽松的行业政策和融资环境将持续。城投债到期规模增加和基础设施建设投资的恢复,将在一定程度上增大城投行业的投融资压力;短期内城投行业的主要任务仍集中在保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资两方面。行业整体信用风险将保持稳定,信用品质将维持一般水平。行业分化仍主要体现在区域分化方面,非标负面舆情较多的区域和低行政层级区域,以及流动性压力大、债务率显著高的城投企业的信用风险相对偏高;此外,部分城投企业债务负担显著抬升,亦值得关注。
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一、行业政策回顾与展望
2020年二季度,国内统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果,但全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂,国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重,地方政府财政收支平衡压力仍然较大,积极财政政策更加积极有为,突出逆周期调节;稳健的货币政策更加灵活适度,支持实体经济恢复并兼顾可持续发展。整体看,城投行业相对宽松的政策环境仍延续,城投债券接续融资环境保持宽松,融资成本维持低位。二季度主要行业政策如下:
积极地财政政策更加积极有为:(1)财政赤字率首破3%,赤字规模增加1万亿元。5月22日,在“两会”政府工作报告中明确,2020年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模为3.76万亿元,较2019年增加1万亿元。(2)发行1万亿元抗疫特别国债。抗疫特别国债将纳入政府性基金科目管理,从资金偿还来看,抗疫特别国债利息由中央财政全额负担,本金由中央财政偿还3,000亿元,地方财政偿还7,000亿元;从资金用途来看,3,000亿用于抗疫支出[1],7,000亿用于基建[2]且允许做项目资本金;从发债节奏来看,抗疫特别国债于6月中旬开始发行,将于7月底之前发行完毕,截至6月30日,财政部共进行了5次抗疫特别国债招标,发行量共计2,900亿元。(3)建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层。增加财政赤字、发行抗疫特别国债是特殊时期的特殊举措。新增财政赤字和发行抗疫特别国债筹集的2万亿元将全部转给地方,建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民,主要用于保就业、保基本民生、保市场主体,包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等,强化公共财政属性,决不允许截留挪用。(4)地方政府新增专项债券大幅扩容。2020年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元,比2019年增加1.60万亿元,提高专项债券可用作项目资本金的比例,重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设[3]。整体看,提高赤字率、发行抗疫特别国债、大幅增加地方专项债规模等政策可有效缓解地方财政收支矛盾,较好保障项目建设资金来源,特别是抗疫特别国债的偿还安排以及特殊转移支付机制的建立将显著加强中央对地方基层财力支持力度,有助于缓解市县城投企业的债务增长压力,进而降低地方政府债务风险。
[1]抗疫相关支出方面细分为6个领域,分别是减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。
[2]基础设施建设具体细分为12个领域,分别是公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设。
[3]“两新一重”即新型基础设施建、新型城镇化和交通、水利等重大工程。
稳健的货币政策灵活适度:自疫情爆发以来,为助力疫情防控、支持经济平稳运行,人民银行通过定向降准、设立专项再贷款等操作,保持流动性合理充裕并积极引导市场利率下行;根据中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度(总第89次)例会的会议精神,货币政策仍将支持实体经济恢复,同时提出也要把可持续发展放到更加突出的位置,有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”,更好服务实体经济。
展望三季度,城投行业监管政策合融资环境将维持相对宽松。疫情影响年度基建投资节奏和整体增速,一季度基建投资受到明显冲击,二季度随着复工复产已经逐渐恢复正常,三季度随着逆周期调控政策的实施,预计基建投资将维持较强劲的反弹态势。目前,虽然各类经济指标出现边际改善,但全球疫情和经贸形势不确定性很大,未来积极的财政政策将逐渐落地,货币政策将坚持总量适度,兼顾支持实体经济恢复和可持续发展,预计三季度城投行业总体行业政策和融资环境有望持续宽松。
二、二季度城投债发行情况回顾与展望
城投债券的发行状况是跟踪市场对城投企业表现和城投债券认可度,检验城投行业监管政策落地效果,进而推测下一步的政策方向的最直接表现。因此,本部分将通过季度城投债券发行各维度的变动情况,间接分析城投行业当期信用品质的表现,并对未来城投债的发行情况做出展望。
(一)发行及净融资规模
受新冠肺炎疫情持续影响,城投行业监管政策维持相对宽松,城投行业融资环境仍保持宽松。2020年二季度城投债累计发行1,251支,较2019年同期增长76.94%,发行规模为9,587.26亿元,同比增长78.80%,发行规模大幅提升至历年同期之最,市场对城投债券的配置意愿较2019年显著提升,发行规模环比上升13.29%。2020年上半年城投债合计发行2,377支,发行总量1.81万亿,分别较去年同期增长62.36%和56.75%,发行数量及规模创历年新高。
从净融资规模来看,二季度城投债券实现净融资5,967.63亿元,同比大幅增长181.59%,增速环比上升6.92个百分点。
分市场看,发行规模方面,二季度发行的城投债仍以银行间市场债务融资工具为主(发行规模5,217.30亿元,占比54.42%),发行规模同比增长83.50%,环比增长14.81%,其所占比重与一季度基本持平。前期交易所放宽城投债借新还旧融资政策效果持续释放,叠加新证券法推行以及放宽公司债券发行条件,二季度城投类公司债发行规模环比增长5.25%,达3,596.76亿元。二季度城投类企业债发行规模773.20亿元,同比增长77.96%,环比增长55.39%。净融资方面,二季度银行间市场债务融资工具净融资规模为2,843.72亿元,净融资额同比大幅提升175.24%,但较一季度有所下降;城投类公司债净融资规模同比大幅提速,净融资额由二季度的3,072.24亿元跃升至3,254.85亿元;企业债延续净偿还态势,净偿还规模为130.94亿元。
2020年上半年,银行间市场债务融资工具仍为城投债发行主力(发行规模9,761.73亿元,占比54.08%),同比增长41.26%,城投类公司债和企业债分别发行7,014.27亿元和1,274.00亿元,同比分别增长107.01%和4.74%。净融资方面,2020年上半年银行间市场债务融资工具及公司债分别实现净融资5,891.87亿元和6,327.09亿元,均较去年同期大幅提升,企业债净融资由去年同期的-748.14亿元缩减至-669.90亿元。
(二)发行利率及期限
2020年以来各类政策持续发力,城投行业融资环境保持宽松,在发行利率方面体现出较大优势。2020年二季度城投债规模加权平均发行利率4.17%,较一季度下降32BP,较2019年全年水平低108BP。分月度来看,自3月加权平均发行利率降至2017年以来最低水平后(3.56%),4~6月城投债加权平均发行利率小幅回升,但仍较去年同期下降明显。分市场看,二季度城投企业债务融资工具加权平均发行利率3.65%,较一季度下降33BP;城投企业公司债加权平均发行利率环比下降24BP至4.89%;企业债加权平均发行利率环比下降53BP至4.33%,降幅居三大市场首位。
从不同期限的债券票面区间来看,与一季度相比,2020年二季度1年期及以下、3年期、5年期和10年期城投债发行利率下限均呈不同程度下降,7年期城投债发行利率下限小幅上升。发行利率上限方面,7年期保持稳定,除3年期城投债发行利率上限小幅抬升外,其他各期限利率上限均呈现回落。
从不同级别、期限的债券利率来看,2020年二季度AAA城投债各期发行利率均较一季度呈现不同程度回落;AA+城投债10年期发行成本下降明显,但7年期发行成本小幅上行;AA城投债各期发行利率也均较一季度呈现回落,其中,1年期及以下、7年期分别回落60和73BP。
[4]2020年10年期加权平均利率倒挂主要因5年期、7年期发债主体通过担保等增信措施提升债项评级及部分样本数量较少所致。
2020年二季度发行的城投债仍以中、短期限品种为主,5年期债券发行规模最大,占比为45.56%(较一季度下降1.65个百分点);3年期和1年期及以内的债券占比分别为23.05%和21.60%,占比分别较一季度上升3.16个百分点、下降2.22个百分点;受较长周期地方政府债券发行替代影响,主要用于项目建设的7年期和10年期城投债券占比持续处于低位(二季度占比合计为7.50%,较一季度小幅上涨0.59个百分点)。
截至2020年二季度末,城投债存量规模73,516.12亿元,较一季度末增长0.47%。分市场来看,银行间债务融资工具占比较一季度微幅下降0.59个百分点至47.52%,企业债占比较一季度下滑0.90的百分点至19.69%,公司债占比则上升1.47%至32.77%。
从年内到期规模来看,2020年三、四季度到期城投债券分别为4,356.41亿元和4,358.36亿元,合计到期规模占存量债券的11.85%。各月到期规模均超千亿,其中,7~9月到期规模分别为1,210.93亿元、1,564.24亿元和1,581.25亿元,到期规模仍较大,但考虑今年融资环境较为宽松,整体偿还压力可控。分市场来看,三季度城投类企业债到期规模951.93亿元,较二季度增长17.86%;银行间市场债务融资工具到期规模2,937.35亿元,较二季度增加19.63%,主要为(超)短期融资券和PPN;公司债到期规模大幅增长126.84%至467.13亿元。
展望三季度,城投债券到期规模较二季度有所增加,疫情对实体经济的负面影响短期内仍将延续,城投企业整体盈利能力或将持续承压,部分城投企业资金周转压力仍很大;二季度国内复工复产复商复市全面推进,基建投资降幅显著收窄,预计三季度基建投资将加速修复,城投行业投资压力将回升,城投企业所承担的基建投资和所需融资规模也将有所增长,但在提高赤字率、发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券的政策环境下,城投企业所需承担的基础设施融资规模不会显著增加。预计三季度城投债券发行规模和净融资规模仍将维持高位,城投债发行成本保持低位。
三、行业分化展望
我们延续城投行业分化分析的基本逻辑和结论,城投行业分化仍主要体现在区域性分化。
区域性分化主要表现为政府债务负担和债券发行市场认可度方面。就政府债务负担来看,政府债务率较高的地区(尤其是债务率超过100%的省份政府)债务负担短期内难以化解,尤其是在疫情冲击下,区域政府财政收支压力增大,区域内城投企业债务风险仍相对较高。区域城投债券的发行情况直接反映投资人对区域城投企业的认可程度,发行结果在一定程度上反映出城投企业的区域性分化。具体来看,江苏省和浙江省区域城投企业发债持续活跃,二季度发行量分别为2,298.71亿元和984.95亿元,同比分别增长62.53%和77.26%,一方面因为存量城投债券规模大,到期周转需求强烈,另一方面反映出市场对其区域的城投企业认可程度相对较高。二季度陕西省、广西壮族自治区、上海市城投债发行同比增速均超300%,湖北省、陕西省、甘肃省、辽宁省各省增速亦在100%之上,上述财政实力相对较弱的区域依靠城投债融资偿还债务的需求和意愿更为强烈。
展望三季度,不同区域经济受疫情冲击程度存在差异,由此导致对地方政府财政收入减缓幅度不一,政府经济和财政增长压力较大的黑龙江省、吉林省等区域的城投企业再融资和债务周转压力仍较大,部分欠发达区域政府的协调资源和资金的能力将持续减弱。出现非标负面舆情的贵州、陕西、吉林等区域城投债务规模较大,城投企业面临的信用风险仍较大。此外,也需关注流动性压力大、资产负债率显著高于行业平均水平的区县级和园区类城投企业所面临的债务周转和再融资压力,部分城投企业债务规模增长较快,债务负担迅速提升,上述企业的信用风险大概率将增大。
四、行业信用风险展望
政策层面,二季度地方政府财政收支平衡压力仍然较大,全球疫情和经贸形势不确定性仍很大,三季度积极的财政政策将逐渐落地,货币政策将坚持总量适度,兼顾支持实体经济恢复和可持续发展,城投行业的行业政策和融资环境持续宽松。企业层面,三季度城投债到期规模较二季度有所增加,城投企业到期债务偿付压力上升;传统基础设施和新型基础设施投资将逐步修复,城投企业所承担的基建投资规模和所需融资规模将呈现回升。短期内城投行业的主要任务仍是保障到期债务的周转和政府重大项目、重点领域项目融资需求两方面。整体看,2020年三季度,城投行业整体信用风险保持稳定,行业相对宽松的政策和融资环境将持续,行业信用品质维持一般水平。
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